摘要：

主要观点：我们预计2024年全年供应收缩，需求通过弱消费筑底逐步走向明年的消费上行，预计2025年伦锡运行区间25000-34000美元/吨，沪锡运行区间21-27万元/吨。

一、2024年锡价回顾

2024年锡价整体呈现多轮冲高回落，年内高点逐步降低，年内价格多次冲高回落，供应端屡次上演收紧的故事，下游消费始终不温不火。2024年一季度上旬，国内锡价在缅甸或将复产的预期想法下，锡价逐步震荡上行，价格波动较为温和，推动沪锡从21万逐步逼近24万附近，中下旬春节复工后随着海内外宏观情绪逐步转好，下游消费复苏不及预期，部分炼厂年后交仓导致国内锡锭社会库存持续增加至1.6万吨水平，此次各种影响因素也压制了一季度锡价并没有因为供应端紧缺的情况和宏观逐步转好的情绪导致价格的飞涨。而二季度伊始随着美国宏观降息预期的逐步开启，国内利好政策频发，此类情况导致当季锡价逐步飙升至29万附近，并持续高位维持了较长时间，且二季度末华锡停产检修，季内价格持续维持高位，整体二季度走出了锡牛市行情，创下年内高点且锡锭社会库存也在价格逐步推高的过程中达到年度库存高点，接近2万吨水平。三季度价格继续维持高位宽幅震荡，由于季内出现特朗普事件以及宏观的不确定性，导致季内锡价出现大幅度回调趋势，下游也逐步随着价格下行开始补充库存，当季库存去化较快，整体三季度锡价维持高位宽幅震荡行情，且供应收紧的情况进一步加剧，光伏端消费偏弱的情况也从二季度逐步漫延至三季度。同时四季度由于特朗普竞选成功，市场对于特朗普此前当政时所下发的关税政策的担忧，导致价格再一次回落，锡价已从高位滑落，锡锭社会库存也随着价格的下行逐步减少，截至四季度末期，库存已降至年内低点，而消费端表现乏善可陈，整体锡价趋势表现逐步下移，重心也由前期高位滑落。

数据来源：Mysteel

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2024年全年沪锡基差变化并不明显，锡锭现货大部分时间维持在小幅升水的水平，上半年尤其是二季度锡价逐步抬升过程中，不仅国产小牌大幅贴水，就连国产交割牌也出现了小幅贴水的情况，但当季消费水平还是处于较为低迷的阶段，当季库存也达到年内最高点，下半年各品牌锡锭普遍维持升水报价，小牌国产品牌则维持在贴水至升水的情况，国内到港进口锡也是持续维持贴水状态。

二、中国精炼锡及锡矿产量情况分析

2024年中国精锡产量较2023年小幅提升，预计全年累计产量177267吨，同比增加8.16%。一季度国内年初春节假期提前，且年初锡矿供应较为充足，一季度产量与去年产量相近；进入二季度后仅个别炼厂在5-6月内进行年度检修工作，导致当季产量有一定比例下滑，但由于锡价的高企导致大部分炼厂生产情绪较为高涨，产量较去年增幅较大；进入三季度后，由于几家大型炼厂处于检修状态，但由于锡价依旧位于高位，炼厂检修时间有所后延，导致当季锡锭产量同比去年依旧小幅增长，尽管部分小型炼厂原料供应略微紧缺，但季度内产量仍能维持稳定，且由于三四季度的玻璃锡废料的补充，导致年内原料供应略有补充；而进入四季度以来由于国内消费进入“金九银十”的状态，且国内较多废料冶炼厂已收到不少玻璃锡槽的退锡废料，且季度内有部分炼厂由于环保检查等尚未复产，也有个别企业由于年终盘点，导致年底检修，产量减少。整体全年精锡产量维持稳定，且由于锡价高企引发炼厂的生产热情，导致年内锡锭产量同比去年小幅提升。

数据来源：Mysteel

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2024年国内锡矿供应虽有小幅改善，但仍无法满足国内生产需求，2024年截止10月国内锡精矿生产共约6.13万金属吨，同比增长4.04%。一季度以来由于年度例行矿山安全抽检工作，锡精矿产量同比持平，据Mysteel调研显示，二季度末以来，由于部分地区因为环保项目回填，部分地区恢复尾矿洗选，尤其是广西地区，虽然尾矿洗选品位不高，但仍为国内锡矿供应带来一定增量，叠加内蒙古银漫矿业自选矿厂技改完成后生产维持稳定，二季度锡精矿产量同比增长14.48%，环比增长23.80%。原料端来看，国内原矿多为多金属矿，开采成本比较大，且洗选难度较高，而国内矿商在锡价大幅波动的背景下，观望情绪弥漫，且叠加进口因素，目前国内市场矿源相对偏紧。自银漫矿业自选矿厂技改完成后（银漫矿业选矿厂于2023年6月9日起进行停产技改，选矿工艺在原有的基础上改造锡石浮选，于2023年7月10日完成并投入使用），主营矿产品产销量增加，且产量维持稳定，预计今年整体锡矿产量或将有所增长，考虑到国家对于生态矿山的重视，目前矿山回填项目已不仅仅局限于黑色金属板块，有色金属矿山也将逐步进入复垦修复的阶段，或将为国内锡矿产量带来一点增量，预计2025年国内锡矿产量或有一定修复。

数据来源：Mysteel

2024年加工费整体冲高回落，虽然年内加工费有抬升，但随着盘面波动较大以及国内锡矿资源越发紧缺，锡矿加工费逐步下滑，云南40%品位锡精矿加工费今年最高达到17000元/吨，现报14000元/吨，广西、江西、湖南60%品位锡精矿加工费今年最高达到13000元/吨，现报10000元/吨，上半年随着锡价的逐步上移以及海外锡矿资源的涌入，以及缅甸尾矿不断洗选输送进入国内，导致国内原料紧缺情况得到一定缓解，引起加工费有所上移，但锡价多次大幅波动，且缅甸政局不稳运输受阻，原矿几度进入极度紧缺情况，冶炼厂多次下调加工费以求成交，截至年底加工费已下调至40%锡精矿加工费13000-13500元/吨，60%锡精矿加工费10000元/吨附近。考虑到缅甸佤邦矿洞年后或将重启复产计划，以及海外资源尤其是非洲等地区的深入开发，2025年预计原料矿源能得到一定缓解，锡价维持区间宽幅震荡，而冶炼厂产能相对正常，预计2025年锡精矿加工费或将小幅上行。

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三、中国精炼锡及锡矿进出口情况分析

2024年全年国内基本维持净进口的状态，而且在1月份净进口水平达到顶峰，当月进口精锡4000吨，出口精锡1232吨，净进口2768吨，国内进口窗口于7-12月内间或打开，而且当时国内大部分贸易商也与海外精锡贸易商签订了长单协议，尽管自4月中旬后国内进口窗口持续关闭，但仍旧有进口锡逐步到达国内，数量基本维持在1000吨以下的水平。而进入7月中下旬，精锡进口窗口再度间或开启，直到12月，国内进口窗口持续维持间或开启状态，导致年内进口锡锭于8月后持续涌入，逐步开启了年内进口量增加的小高潮。2024年1-11月累计出口精锡1.51万吨，累计同比增加34.53%；中国2024年1-11月累计进口精锡1.86万吨，累计同比减少34.69%；累计净进口精锡3485吨。全年呈现精锡净进口状态，与去年一样，但净进口数量大幅减少。7月中旬后，由于沪伦比值的波动加大，进口窗口维持间或开启，但是由于像印尼于2024年以来更新了当地的RKAB的政策，导致从2024年开始精锡出口数量逐步缩减，预计12月进口精锡数量在3000吨附近，预计全年进口精锡21000吨，出口精锡16500吨，整体净进口精锡在4500吨附近，对于国内精锡供应是小幅支撑。

数据来源：Mysteel

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锡精矿方面，中国锡精矿40%左右依赖于进口，其中由于缅甸禁矿文件落实截止目前仍未有复产消息传出，中国进口占比依赖度由90%以上的缅甸开始逐步分散至其他地区，其中增长最为突出的主要是非洲，澳大利亚以及南美地区。2024年1-11月中国进口锡精矿约5.35万金属吨，其中缅甸进口锡精矿约1.7万金属吨，占总进口量的31.8%，除缅甸外其他国家进口锡精矿约3.65万金属吨，占总进口量的68.2%。其中刚果（金）和澳大利亚的增量尤为显著，刚果（金）进口锡精矿约1.81万金属吨，占总进口量的33.8%，累计同比增加19.39%；澳大利亚进口锡精矿约7530金属吨，占总进口量的14.07%，累计同比增长102.8%；其中最引人注意的是尼日利亚的进口量，累计同比增加245.2%，数量约5182金属吨。随着海外资源的不断开发尤其是非洲地区，给国内市场供应带来了一定缓解，年内锡矿虽依旧处于偏紧状态，但并未出现超预期紧缺情况。

数据来源：Mysteel、海关总署

2024年锡价有多轮冲高回落的宽幅震荡格局，运行重心较去年下半年有所下降。自缅甸禁矿以来，部分贸易商自2023年下半年开始为规避风险向国内输送大量矿源，到2024年尾矿所选金属量不多，且因为地缘政治，运输受阻等因素影响，年内缅甸进口量大幅下降，国内市场原料供应几度进入极度紧缺状态，但随着海外资源的不断开发尤其是非洲地区，给国内市场供应带来了一定缓解，年内锡矿虽依旧处于偏紧状态，但并未出现超预期紧缺情况。据业内人士反馈缅甸佤邦地区预计春节后即将重启锡矿复产活动，若复产能够实际落地，预计2025年一季度或因准备工作而继续维持紧缺状态，后续国内锡矿供应或将进入供应缓解阶段。

四、中国锡锭库存及需求情况分析

2024年国内库存整体维持高位水平。上半年由于国内消费不足预期，锡价冲破年内高点至29万附近，冶炼厂生产积极性尚可，锡矿隐性库存逐步消化，而高价导致下游消费力度略显疲软，尽管消费复苏有预期增长，但由于此前下游已有部分隐性库存，且会有一些刚需补货的情况，导致显性库存的变化较为缓慢，导致上半年库存持续增加，且达到年内高点，接近2万吨水平，主要因为锡价较高，消费恢复缓慢，国产锡锭消费力度不足，持续交仓，逐步推高锡锭社会库存。下半年伊始国内某头部冶炼厂停产检修一个半月，且国内部分冶炼厂中途也有检修情况出现，略微抑制了库存增加，且下半年较多炼厂进入检修期和环保检查，导致产量略有变化，且下半年开始，锡价逐步下行，引起下游大部分补库需求，国内库存去化较快，同时由于国内“金九银十”消费的出现，大部分下游加工厂订单水平小幅复苏，锡锭需求有所抬升，但临近年底，大部分下游加工厂反馈订单水平下滑，且生产多以前期补充的库存为主，当前国内社会库存已降至7000吨震荡的水平，而且消费力度不足，预计国内社会库存还是会维持高位。

数据来源：Mysteel

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随着锡工业的不断发展，锡逐渐成为现代工业不可缺少的关键稀有金属，主要用于生产马口铁、电镀、腐蚀科学、焊接、材料、锡化工产品及锡的其他冶金用途，被广泛应用于电子，信息，电器，化工，冶金，建材，机械，食品包装，航天，船舶，燃料，原子能及宇宙飞船等尖端科技领域。被称之为“工业味精”。2024年国内锡消费相较去年小幅增长，自2023年锡消费的逐步筑底，到今年的小幅增长，且以白色家电、集成电路这些传统消费为代表的锡消费的逐步回暖到汽车电子、光伏等新兴消费的稳定增长，促进了今年锡消费的增长格局。尽管在传统行业里锡消费的占比略有下降，比如今年以来，由于国内房地产行业景气度依旧维持低位，商品房新开工面积增速同比自房地产行业低迷以来，逐步由负攀升至正的过程中，于2023年11月同比回正后，再度急转直下，截至2024年11月止，增速并未攀升为正，竣工增速也由2023年12月后进入负增长区间。但以新能源为代表的领域用锡量存在长期增长的潜力，如光伏产业、汽车电子以及新能源车方面来说是为数不多的维持正增长的产业，这一块未来的锡需求量的增速将会增加，但是对于新消费来说，当前利润压缩较为明显，且由于国内相关需求制约，中国新消费需求增速逐步放缓，对于锡消费而言的需求增长依旧是存在的。但是这部分相较于传统焊料使用来说，新消费占比属于小部分，对于整体锡消费而言，今年依旧属于同比降幅。锡的需求方面包括锡焊料（63%）、锡化工（13%）、马口铁（9%）、铅酸蓄电池（7%）、铜锡合金（3%）还有一些其他领域（5%）。

数据来源：Mysteel

五、2025年锡市场展望

2025年中国精锡产量预计维持稳定增长，但原料供给问题一直影响国内冶炼厂精锡产量稳定，随着国内银漫技改上线，国内锡精矿产量供应得到增量补充，且海外锡矿进口方面来说，非洲为中国最近新的主要供给地区，而且部分冶炼厂后续供应或将维持稳定，而国内随着部分废料冶炼厂生产逐步稳定产出锡锭投放市场后，预计整体供应量能够稳步抬升，预计增加1.7%。

2024年中国精锡消费保持弱势增长，对于需求，我们认为明年国内需求主要受到全球对于光伏组件需求走低的影响，在关税制约下或将先使用前两年累积的库存，组件产量将转为同比下滑，而传统电子焊料需求的增加对于光伏焊料的需求或将能有所抵补。而关税问题对镀锡板、PVC、铅蓄电池出口或将产生负面影响。中国的精锡消费逐渐弱复苏筑底逐步走向2025年的消费上行，并受益于海外订单转暖，半导体去库周期结束，到达逐步补库区间，再加上国内光伏行业发展，光伏组件出口等消费增长点以及传统消费的弱复苏带动精锡消费，我们预计2025年精锡消费或将小幅增长。

数据来源：Mysteel

随着2024年缅甸禁矿情况的延续，引发行业内对于供给收紧的担忧，今年从进出口情况来看，从缅甸当地进口锡矿水平大幅缩减，当地选矿厂库存基本见底，而经过了一年的博弈，缅甸矿复产时间尚不可知，且2024全年缅甸矿同比去年少供应1.8万金属吨附近，2025年缅甸矿或将有开启迹象，预计2025年缅甸矿供应或将回暖，全年缅甸矿供应或将达到2.6万金属吨附近，同时全球锡矿开采投资周期长、开发周期时间长、现有矿山品位逐年下滑等问题，这些使得锡矿供给前景无论是新增矿规模还是潜在矿投产的进度都不乐观，预计2025年新增矿山产量增量约在10000金属吨附近（包括Mpama South达产后的季度增量，以及由于国内采购渠道增量之一，即尼日利亚的矿产增量），而大部分投资矿山出产皆在2025年以后，预计2025年锡矿供给较2024年或将小幅增产。2025全年全球锡需求延续弱势筑底局面未改，当前消费电子等国内集成电路行业累计产出增速已转正，同比增长10%附近，全球半导体订单基本大幅增长至20%的水平，整体电子消费预期明年或将有望继续转好，同时新能源汽车销售保持高增长，汽车电子需求保持较高水平及本年度光伏新增装机依旧强势，但实际增速较2023年回落较大，预计2025年新消费增速或将继续下滑，但增量依旧能够对锡消费水平有一定的支撑性，但增幅逐步下滑。预计今年全年供应收缩，需求通过弱消费筑底逐步走向明年的消费上行，预计2025年伦锡运行区间25000-34000美元，沪锡运行区间21-27万。